撰文：Green Light Capital
编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：借贷龙头 Aave（AAVE）在过去几个月内走出了独立于板块弱势表现的逆向行情，在一众老牌 DeFi 协议的代币持续「趴窝」之时，AAVE 的价格却已悄然实现了翻倍 —— 从 8 月 5 日的 80 美元左右强势上涨至如今的 170 美元上方。
随着美联储正式进入降息周期，关于「山寨季」回归的讨论，尤其是「DeFi 再次崛起」的呼声已越来越高，而 Aave 似乎已率先完成了复苏。在接下来的这篇文章中，Green Light Capital 通过多个维度就 Aave 如今的基本面状况做了一次重新解析，或可帮助投资者厘清 AAVE 如今的上涨逻辑及未来的走势预期。
以下为 Green Light Capital 的全文内容，由 Odaily 星球日报编译。
为什么说 AAVE 有可能将在本轮牛市中占据主导地位？
DeFi 赛道乍一看可能令人生畏，它通常会被视为 Crypto 行业中最难理解的部分。与那些拥有创新价值主张的最新项目相比，它也往往被认为不那么吸引人。
然而，实际情况恰恰相反。尽管在 Terra Luna 和 Celsius 崩溃之后，人们对 DeFi 赛道的兴趣有所下降，但现在有一部分协议却正在提供行业中最棒的投资机会。
今天，我们将通过对 Aave 的分析来进一步探讨这一话题，希望在您做出投资决定之前，它可以帮助你了解所有必要的信息。
Aave 概述（熟悉可跳过）
Aave 起步于 2017 年（前身为 ETHLend），并很快就发展成为了 DeFi 领域的头部项目。作为一个借贷平台，Aave 主要提供了一种无需信任、透明且安全的传统金融提案方案。
「它是如何工作的？」
对于 80% 的 Aeve 用户来说，该协议主要可被用于提供流动性，他们可以连接自己的钱包，存入 ETH、稳定币或其他加密资产，并在这些存款上赚取收益。大多数用户的使用过程到此结束，其收益完全来自于借用资产的借款人 —— 作为借款的回报，借款人需要支付利息。利息会在扣除被称为「储备因子」（reserve factor）的费用后重新分配给所有存款用户，被扣除的费用则归 Aave DAO 所有。
要在 Aave 上借用资产，用户必须提供抵押品。通常，借款人会存入 BTC、WBTC 或 ETH 等资产，或者存入与 ETH 相关的资产，比如 stETH 或 $WETH，同时借出稳定币。当用户预期 BTC 或 ETH 的价值会上升时，他们会更倾向于采用这种策略，因为这可以使他们以较低的成本偿还贷款。然而，如果抵押品的价值因意外的市场事件而急剧下降，且不再足以覆盖债务，则会发生清算。在这种情况下，清算人会代表借款人偿还债务，以换取部分抵押品作为奖励。这一清算过程可保护整个协议，同时可确保流动性提供者的资产安全。
考虑到清算人可能无法覆盖所有损失，Aave 还设置了一个由价值 5 亿美元的 AAVE 代币组成的「安全模块」。该模块由用户提供支持，他们自愿用自己的 AAVE 进行抵押，或提供 AAVE 和 ETH 的流动性，作为安全行为激励的回报，这些用户将充当第二道防线，在黑天鹅事件中保护协议。
AAVE 的关键催化剂
在接下来这一部分中，我们将关注那些在当前周期中有望帮助 AAVE 超越其他山寨币的关键催化剂。
催化剂一：范式转变 —— 质押者将共享协议收入
2024 年 7 月 25 日，Marc Zeller（Aave 集成负责人）提出了一个名为「AAVEnomics Update」的提案，旨在实施一个「购买和分发」计划。该计划希望利用协议的超额收入直接奖励 DAO 的参与者。这标志着 AAVE 的代币经济学发生了重大转变，即将通过为持有者提供切实的财务利益来增强 AAVE 的吸引力。
感兴趣的读者可以通过这篇文章了解这项可能彻底改变 AAVE 一切的治理提案：https://x.com/GL_Capital_/status/1836746881797394641
催化剂二：与贝莱德达成合作
Aave 已提议将贝莱德的代币化基金 BUIDL 整合至其 GHO 稳定币模块（GSM）。
该计划旨在利用闲置的 USDC 铸造由贝莱德管理的、以美国国债和现金等实物资产为支撑的 BUIDL，从而提高资本效率。这不仅可增强 GHO 的储备管理能力，还可提高 Aave 生态系统内的流动性。BUIDL 代币每日都会产生分红，从而为参与者提供了稳定收益，同时这也可使 Aave 的收入来源更加多样化 —— 增加了 RWA 敞口。
此外，还项整合还可利用由 Circle 支持的 1 亿美元 USDC 赎回基金来实现 GHO-USDC 之间的无缝兑换，从而更有效地应对市场需求波动，提高 GHO 的稳定币。
通过与全球性金融巨头贝莱德达成合作，Aave 不但可加强自己的商誉，也可将自己重新定位为传统金融与 DeFi 实现融合的先行者，为未来的机构合作打开了大门。
此次合作对于实现 Aave 收入分配提案所需的关键里程碑也发挥了关键作用：
- GHO 供应量需达到 1.75 亿： 通过利用闲置的 USDC 来铸造 BUIDL，收益的提升提高了 GHO 的需求，提高了 GHO 突破 1.75 亿流通供应的可能性。
- 以最小滑点吸收大额 GHO 销售： USDC 赎回基金可确保大额 GHO 出售（如 1000 万美元的兑换）可以以最小滑点（1% 的价格影响）实现，维持了 GHO 的稳定。
催化剂三：进军 Solana
几个月来，Aave 一直在暗示将扩展至 Solana。
Marc Zeller 曾提到，他的角色是帮助 Aave DAO 实现利润最大化，这意味着他们必须灵活运作，并探索各种增加协议收入的方法。Aave 对 Solana 的看法自 FTX 崩溃以来已经发生了变化。作为一个数据驱动的平台，Aave 只有在 Solana 上的潜在收入超过修改代码和安全审计的成本时，才会提出迁移计划。
目前，Solana 之上的潜在收入还不足以此项迁移是否合理，但 Marc 指出，情况正在逐渐改善，Solana 正变得越来越有吸引力。Aave 正在关注其发展状况。
Aave 相信扩展至 Solana 并不困难，且凭借他们的影响力，他们可以迅速在该网络上确立领跑地位。
催化剂四：领跑地位&品牌信誉
过去几年，由于 FTX 和 Terra Luna 崩盘、DeFi 协议多次遭黑客攻击以及钱包持续被盗等事件，DeFi 用户和更广泛的加密社区变得越来越厌恶风险。
因此，用户越来越难以信任利用去中心化的 DeFi 协议来管理他们的资产。在这个生态系统中，品牌声誉在赢得投资者信任方面起着最关键的作用。这就是 Aave 最大的优势所在，也是我们认为未来几年新协议很难超越 Aave 的原因。自 2017 年以来，Aave 一直是 DeFi 生态系统的重要组成部分，虽然它也曾遭遇过一些小型安全事故，但主要都是与外部智能合约或流动性池的问题有关，它从未遭受过直接危及其核心协议的重大黑客攻击。Aave 一直在积极主动地解决安全问题，进行了多次审计，且一直在运行漏洞赏金计划以激励漏洞识别。
因此， Aave 被认为是最安全的 DeFi 平台之一，其客户主要为巨鲸，他们希望在借出资金的同时获取具备吸引力的收益。这些巨鲸会优先考虑安全性，不太可能仅仅为了获得略高的回报而将资产转移到较新、较少且未经过实战考验的协议上。随着机构参与者越来越多地进入 DeFi， Aave 完全有能力保持其领导地位。
凭借着借贷领域 67% 的市场份额， Aave 预计将在未来几年继续强化其主导地位，巩固其作为市场领跑者的位置。
市场前景分析
如您所知，在 Aave 上借款需要存入抵押品。因此，我们一直在传统金融中寻找与 Aave 业务相一致的借贷模型，以便进行比较并突显未来几年 DeFi 巨大的增长潜力。
在我们的分析中，保证金贷款似乎是与 Aave 的贷款模型最为相似，因为它们允许股市投资者利用现有资产作为抵押品来借款购买更多股票 / 证券。
在 Aave 之上，借款人通常是相信加密市场将继续上涨的个人。他们通常以 BTC 和 ETH 等资产作为抵押品，借用稳定币来购买更多加密货币。如果市场上涨，他们的借款成本相对变小，使他们能够从交易中获利。然而，如果市场下跌，他们也将面临追加保证金以及潜在的清算风险，这与传统金融中保证金贷款用户所面临的风险相似。
在对 DeFi 中的活跃贷款进行更仔细的分析时，很明显可以看出该领域正在复苏，并有望恢复至 2021 年最后一次看到的约 200 亿美元的的历史最高点（ATH）。目前，加密货币领域内有 110 亿美元的活跃贷款，其中 74 亿美元来自 Aave 协议，这进一步突显了其市场的主导地位。然而，与传统金融中目前总额为 8000 亿美元（差额高达 80 倍）的保证金贷款规模相比，很明显，未来几年加密借贷市场还有着很大的增长空间。
估值对比
评估资产是否被高估或低估的最佳方法是使用市值 /TVL 倍数等关键指标将其与其他资产进行比较。我们几周前进行了这项分析，结果显示 AAVE 目前被明显低估了。
在这篇帖子中（https://x.com/GL_Capital_/status/1834180379583877447），你还可以找到我们对未来 12 个月的价格和市值的预测。
代币经济模型
Aave 的代币最早系于 ETHLend 时代以 LEND 的名字推出。2020 年，Aave 引入了一次代币兑换，显著减少了代币最大供应量。
通过这次兑换，持有者能够用 100 个 LEND 代币兑换 1 个 AAVE 代币，从而将总供应量从 13 亿个 LEND 减少至 1300 万个 AAVE。此外，团队额外向 Aave 生态系统储备分配了 300 万个代币，以支持协议发展。
那次从 LEND 到 AAVE 的迁移标志着协议引入了内部治理机制，允许社区提交 Aave 改进提案（AIPs），并参与到项目的发展中来。治理因此也成为 AAVE 代币的核心效用。
AAVE 代币的初始分配结构如下。
融资及解锁状况
2017 年，Aave 团队曾进行过一次初始代币发行（IC0），以每个 LEND 代币 0.0184 美元的价格（相当于每个 AAVE 代币 1.84 美元）从投资者那里筹集了 1620 万美元。截至今天，该轮投资者已获得了 78 倍的投资回报，在 AAVE 的历史最高点（ATH）期间，回报率更是高达 360 倍。然而，鉴于这已经是 7 年前的事情了，不太可能有多少初始投资者仍持有他们的代币。
2020 年的代币兑换期间，Aave 还完成了几轮融资。这几轮融资主要涉及出售 Aave 财库中的代币，筹集了 3200 万美元的资金。不幸的是，关于这几轮融资的具体细节（如解锁时间表）仍未披露。据推测，多数 VC 可能已在 2021 年的牛市期间出售了自己的持仓，因此这些机构再次大规模抛售 AAVE 的风险并不高。
从解锁状况来看，截至目前 AAVE 的流通供应量为 1490 万，占总供应量 1600 万代币的绝大部分，此外还有大约 100 万代币仍留在财库中，用于安全模块的质押奖励，以及为流动性提供者提供激励。由于大多数 AAVE 代币已处于流通状况，未来不会再有大规模的代币解锁，这可确保了 AAVE 不会再遭遇较大的价值稀释。
这是最好的代币结构，即几乎所有的代币都已处于流通状态。
代币效用
目前，AAVE 代币的用途相对有限，大致可以概括为两个主要方面。其一为治理效用，AAVE 持有者可以对提案进行投票或发起新的提案（AIPs），这些提案可以影响协议的风险参数、激励措施、产品改进及升级；其二为质押效用，AAVE 持有者可以选择将代币分配至安全模块，当黑天鹅事件发生时，质押的代币将被协议削减以偿还剩余债务，以保护流动性提供者的资产 —— 作为保护协议安全的回报，AAVE 质押者将获得相应的激励。
随着新的收入分配提案推进，AAVE 的效用也将发生变化。其中最主要的变化为当前的安全模块将过渡至「遗留安全模块」，这一迁移意味着现有系统 —— 质押中的 AAVE 在极端情况下可能被削减以弥补协议赤字 —— 将演变为一个更高效且用户友好的模型。
在新模型下，AAVE 代币的质押机制将与协议安全责任脱钩。AAVE 持有者仍然可质押他们的代币以获得收入奖励，但这些奖励将直接与协议的收入挂钩，而不再与协议风险相关联。这意味着因协议安全事件而遭受损失的质押风险将被消除，使得质押对代币持有者更具吸引力。
K 线分析
从技术角度来看，AAVE 在未来几个月的前景看起来颇具吸引力，特别是考虑到它最近几周相对于 BTC 和 ETH 的强势表现。
在分析 AAVE/ETH 交易对时，我们观察到周线时间框架上的趋势已发生了显著变化。AAVE 已成功创下新的高点，这表明了潜在的趋势反转，或暗示与熊市相关的下跌趋势可能已经过去。在我们看来，AAVE 相对于 ETH 的底部很可能已经确立。
当单独分析 AAVE 的走势时，我们可以看到该代币终于突破了自 2022 年 5 月开始的周线震荡范围。该代币似乎正在恢复力量，并吸引更多投资者的兴趣，特别是在宣布将超额收入分配给代币持有者之后。
在如此长时间的积累期之后，我们预计 AAVE 将迅速重新定价，随后进入一个积极的上涨态势。
投资笔记
根据我们的分析，在当前的牛市中，AAVE 似乎是一个显而易见的选择。新的收入分配计划彻底改变了 AAVE 的价值捕获能力，即将代币持有者的利益与 Aave 协议的收益相挂钩。
DeFi 中的借贷市场仍然很小，但在未来几年可能会经历显著增长，特别是随着更多的机构参与者逐渐入场。凭借其强大的品牌信誉和领跑地位，Aave 有能力吸收这些新涌入的资金，且有望横向扩展至更多新市场（比如 Solana）。
此外，通过比较「市值 /TVL」比率，可以发现尽管 AAVE 最近已大幅上涨，但其价格仍然在被低估。
AAVE 已最近突破了为期一年的交易区间，鉴于其当前的低估状态，我们预计市场很快会对它重新定价。
