撰文：Sam Broner，a16z crypto 合伙人
编译：Luffy，Foresight News
稳定币已经被数百万人使用，交易额已达到了数万亿美元。然而，这一资产的定义以及人们对它的理解仍然相当模糊。
稳定币是价值存储和交换媒介，通常（但不一定）与美元挂钩。人们用两个核心维度来描述它们：抵押不足与过度抵押、中心化与去中心化。这对于帮助理解稳定币技术结构与风险的关系、消除对稳定币的误解方面很有帮助。我将在这个框架的基础上，提供另一种有益的思考方式。
如果我们想了解稳定币设计领域的丰富性和局限性，一个有用的视角就是银行业的历史：什么行得通，什么行不通，以及原因为何。与许多加密产品一样，稳定币可能会加速银行业的发展，从简单的钞票开始，然后通过日益复杂的借贷扩大货币供应量。
首先，我将介绍稳定币的现状，然后带你了解一些银行业的历史，以便能够在稳定币和银行业之间进行有用的比较。稳定币为用户提供了许多与银行存款和银行票据相似的体验：方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷；不同的是稳定币用户可以选择「自我托管」形式。在此过程中，我将评估三种代币：法币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。
稳定币的近况
自 2018 年 USDC 推出以来，已经有足够的证据表明哪些稳定币行得通，哪些行不通，所以现在是时候明确界定这一格局了。早期采用者更多使用法币支持的稳定币来转账和存钱。去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币既有用又可靠，但需求却一般。到目前为止，消费者似乎强烈倾向于以美元计价的稳定币，而不是其他法定稳定币。
某些类别的稳定币已经彻底失败。去中心化、抵押不足的稳定币比法定货币支持或超额抵押的稳定币更具资本效率，但最引人注目的例子（Luna）以灾难告终。还有其他类别稳定币尚未实现，比如收益稳定币听起来就令人兴奋，谁不喜欢收益？但它面临用户体验和监管障碍。
借助稳定币成功的产品市场契合度，其他类型的以美元计价的代币也应运而生。策略支持的合成美元（下文将详细介绍）是一种尚未被适当描述的新产品类别，它类似于稳定币，但实际上并未达到安全性和成熟度的重要标准。
我们还见证了法定货币支持的稳定币的快速采用，这种稳定币因其简单性和可感知的安全性而广受欢迎。资产支持的稳定币的采用相对滞后，但它们占据了存款投入的最大份额。通过传统银行体系的视角分析稳定币有助于理解这些趋势。
银行存款和美国货币的历史
要知道当代稳定币如何模仿银行体系，先要了解美国银行业的历史。在《联邦储备法》（1913 年）之前，尤其是在《国家银行法》（1863-1864 年）之前，不同类型的美元的地位并不对等。美国在国家货币之前经历了三个时代：中央银行时代 （第一银行 1791-1811 年和第二银行 1816-1836 年）、自由银行时代（1837-1863 年）和国家银行时代（1863-1913 年）。
在 1933 年联邦存款保险公司 (FDIC) 成立之前，存款必须专门承保银行风险。银行票据（现金）、存款和支票的「实际」价值可能有很大差异，这取决于三个因素：发行人、兑现的难易程度以及发行人的可信度。
原因何在？因为银行自始至终都面临着赚钱与保障存款安全之间的矛盾。
为了赚钱，银行需要投资存款并承担风险，但为了保证存款安全，银行需要管理风险并备有现金。在 19 世纪中后期之前，人们认为不同形式的货币具有不同的风险水平，因此具有不同的实际价值。1913 年《联邦储备法》颁布后，一美元才成为了一美元。
如今，银行使用美元存款购买国债和股票、发放贷款，并根据沃尔克规则参与做市或对冲等简单业务。沃尔克规则于 2008 年出台，旨在通过减少零售银行的投机来降低破产风险。贷款是银行业务中特别重要的一个部分，也是银行增加货币供应量和经济资本效率的方式。
虽然零售银行客户可能认为他们所有的钱都放在存款账户中，但事实并非如此。然而，由于联邦监督、消费者保护、广泛采用和风险管理的改善，消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。银行在幕后平衡赚钱和风险，而用户大多不知道银行究竟如何处理他们的存款，即使在动荡时期，他们也基本上可以保证存款安全。
稳定币为用户提供了许多与银行存款和纸币类似的体验：方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷，不同的是稳定币用户可以选择「自我托管」的形式。稳定币将沿着法定货币的道路发展。采用从简单的纸币开始，但随着去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。
从银行存款角度看稳定币
了解了银行历史后，我们可以从银行的视角来评估三种类型的稳定币：法定货币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。
法定货币支持的稳定币
法定货币支持的稳定币类似于美国国民银行时代（1865-1913 年）的美国银行券。在此期间，银行券是银行发行的不记名票据；联邦法规规定客户可以将其兑换为等值的美元。因此，虽然银行券的价值可能因发行人的声誉、偿付能力而异，但大多数人都信任银行券。
法币支持的稳定币遵循同样的原则。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币；但也有类似的风险：虽然纸币是任何人都可以兑换的无记名票据，但持有人可能并不住在发行银行附近。随着时间的推移，人们接受了这样一个事实：他们可以找到可以交易的人，然后将他们的纸币兑换成美元。同样，法币支持稳定币的用户也越来越有信心，他们可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所来可靠地找到接受这种代币价值的人。
如今，监管压力和用户偏好的结合似乎正在吸引越来越多的用户转向法币支持的稳定币，这些稳定币占稳定币总供应量的 94% 以上。Circle 和 Tether 两家公司主导着法币支持稳定币的发行，共发行了超过 1500 亿美元的稳定币。
但是，为什么用户应该信任法币支持的稳定币发行人呢？毕竟，法币支持的稳定币是中心化发行的，不难想象稳定币赎回时会出现「挤兑」。为了应对这些风险，法币支持的稳定币最好接受知名会计师事务所的审计。例如，Circle 定期接受德勤的审计。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付短期赎回，并且发行人有足够的资产来 1:1 支持所发行的每一枚稳定币。
可验证的储备证明和去中心化发行法币稳定币是可行的方法，但尚未实施。可验证的储备证明将提高可审计性，目前可以通过 zkTLS（零知识传输层安全性，也称为网络证明）和类似方式实现，尽管它仍然依赖于受信任的中心化机构。去中心化发行法币支持的稳定币可能是行得通，但存在大量监管问题。例如，要发行去中心化的法币支持的稳定币，发行人需要在链上持有与传统国债具有类似风险状况的美国国债。这在今天还不可能，但它会让用户更容易信任法币支持的稳定币。
资产支持的稳定币
资产支持型稳定币是链上借贷的产物，它们模仿银行通过贷款创造新货币的方式。像 Sky Protocol（前身为 MakerDAO）这样的去中心化超额抵押贷款协议发行了稳定币 DAI，这些稳定币由链上流动性极强的抵押品支持。
我们设想一个支票账户用于帮助理解这类稳定币的工作原理。支票账户中的资金是创造新货币的复杂的借贷、监管和风险管理系统的一部分。事实上，流通中的大部分货币，即所谓的 M2 货币供应量，是由银行通过借贷创造的。银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币，而借贷协议使用链上资产作为抵押品，从而创造了资产支持的稳定币。
使贷款能够创造新货币的制度称为部分准备金银行制度，其真正发端于 1913 年的《联邦储备银行法》。此后，部分准备金银行制度已十分成熟，并在 1933 年（联邦存款保险公司的成立）、1971 年（尼克松总统结束金本位制）和 2020 年（准备金率降至零）进行了重大更新。
随着每一次变革，消费者和监管机构对通过借贷创造新货币的体系越来越有信心。110 年来，借贷在美国货币供应中所占的比例越来越大，现在已占据绝大多数。
消费者在使用美元时不会考虑所有背后的这些贷款，这是有充分原因的。首先，银行存款受到联邦存款保险的保护；其次，尽管发生了 1929 年和 2008 年等重大危机，但银行和监管机构一直在稳步改进策略和流程以降低风险。
传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款：
- 仅支持具有流动性市场和快速清算实践的资产（保证金贷款）
- 对一组贷款（抵押贷款）进行大规模统计分析
- 提供全面且量身定制的承保服务（商业贷款）
去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分，它们才刚刚起步。
最著名的去中心化超额抵押借贷协议是透明的、经过充分测试的。例如，Sky 仅针对链上、低波动性和高流动性的资产发行稳定币。Sky 还对抵押率以及有效的治理和拍卖协议有严格的规定。这些属性确保即使条件发生变化，抵押品也可以安全出售，从而保护资产支持的稳定币的价值。
用户可以根据四个标准评估链上抵押贷款协议：
- 治理透明度
- 支持稳定币的资产的比例、质量和波动性
- 智能合约的安全性
- 实时维持贷款抵押比率的能力
与支票账户中的资金一样，资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新货币，但其贷款做法更加透明、可审计且易于理解。用户可以审计资产支持稳定币的抵押品；但如果是存款，就只能托付给银行高管进行投资决策。
此外，区块链实现的去中心化和透明度可以减轻证券法旨在解决的风险。这对于稳定币来说很重要，因为这意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能超出了证券法的范围。
随着越来越多的经济转移到链上，预计会出现两种情况：首先，更多资产将成为借贷协议中使用的抵押品候选者；其次，资产支持的稳定币将扩大市场份额。其他类型的贷款最终可能会安全地在链上发放，以进一步扩大链上货币供应量。话虽如此，但用户可以评估资产支持的稳定币并不意味着每个用户都愿意承担这一责任。
正如传统银行贷款的增长、监管机构降低准备金要求和贷款实践的成熟都需要时间一样，链上贷款协议的成熟也需要时间。因此，还需要一段时间，更多的人才能像使用法定货币支持的稳定币一样轻松地使用资产支持的稳定币进行交易。
策略支持的合成美元
最近，一些项目推出了面值 1 美元的代币，这些代币代表了抵押品和投资策略的结合。这些代币通常与稳定币混为一谈，但由策略支持的合成美元不应被视为稳定币。原因如下。
策略支持的合成美元（SBSD）让用户直接面临主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币，并带有金融衍生品。更准确地说，SBSD 是开放式对冲基金中的美元份额。这种结构既难以审计，又可能让用户面临中心化风险和资产价格波动风险，例如，如果市场出现重大波动或情绪持续下跌。
这些属性使得 SBSD 不适合用作可靠的价值存储或交换媒介，而稳定币的主要用途正是这些。虽然 SBSD 可以以多种方式构建，风险和稳定性水平也各不相同，但它们都提供了人们希望在投资组合中加入的以美元计价的金融产品。
SBSD 可以建立在许多策略之上。例如，基础交易或参与收益协议，如有助于确保主动验证服务 ( AVS）的重新质押协议。这些项目管理风险和回报，通常允许用户在现金头寸的基础上获得收益。通过用收益管理风险，包括评估 AVS 以削减风险、寻求更高的收益机会或监控基础交易的反转，项目可以产生收益 SBSD。
用户在使用任何 SBSD 之前，都应深入了解其风险和机制。DeFi 用户还应考虑在 DeFi 策略中使用 SBSD 的后果，因为脱钩会产生严重的连锁反应。当资产脱钩或相对于其跟踪资产突然贬值时，依赖价格稳定性和稳定收益的衍生品可能会突然不失灵。但是，当策略包含中心化、闭源或不可审计的组件时，承保任何给定策略的风险可能很困难或不可能。你必须知道你要承保的是什么。
虽然银行确实对存款实施了简单的策略，但这些策略是主动管理的，并且只占整体资本配置的一小部分。很难使用这些策略来支持稳定币，因为它们必须得到主动管理，这使得这些策略很难可靠地去中心化或审计。SBSD 用户面临着比银行存款更大的中心化风险。如果用户的存款被存放在这样的工具中，用户有理由持怀疑态度。
事实上，用户一直对 SBSD 持谨慎态度。尽管 SBSD 在风险偏好较高的用户中很受欢迎，但很少有用户用其进行交易。此外，美国证券交易委员会已对功能类似于投资基金股票的「稳定币」发行人采取了执法行动。
总结
稳定币时代已经到来。全球稳定币市值已超过 1600 亿美元，它们分为两大类：法币支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他以美元计价的代币，如策略支持的合成美元，在人们的认知度中有所增长，但不符合稳定币适合交易或存储价值的定义。
银行业历史是理解这一类别的一个很好的视角。稳定币必须首先围绕一种清晰、易懂、可轻松兑换的钞票进行整合，类似于美联储钞票在 19 世纪和 20 世纪初赢得人们心智份额的方式。随着时间的推移，我们预计由去中心化超额抵押贷款人发行的资产支持稳定币的数量会增加，就像银行通过借贷增加了 M2 货币供应量一样。最后，我们认为，DeFi 将继续发展，更多的 SBSD 将诞生，资产支持稳定币的质量和数量也会增长。
